Le prime agenzie di rating nascono all'inizio del XX secolo allo scopo di verifìcare l'affidabilità creditizia e rendere pubblici i rating dei titoli esaminati. In termini pratici, i due rischi ritenuti rilevanti sono il rischio di inadempienza (default) del debitore e quello di deterioramento nella verifica dell'affidabilità creditizia di un debitore che continua, nonostante tutto, ad adempiere ai propri obblighi contrattuali.
I rating delle principali agenzie vengono ampiamente utilizzati per definire la qualità minima del credito necessaria per poter far rientrare i titoli in portafogli specifici di molti investitori istituzionali (che sono tenuti a rispettare linee guida ad hoc in materia di qualità minima accettabile del credito per portafogli specifici, sebbene possano non esservi linee guida rigide sulla qualità del credito di tutti gli investimenti di un fondo). Inoltre, le direttive in materia di adeguatezza del capitale, applicabili alle banche internazionali, assegna¬no oggi anche un ruolo formale ai rating assegnati dalle principali agenzie. Tale sviluppo nella regolamentazione bancaria ha incoraggiato notevolmente il processo di cartolarizzazione dei crediti bancari, favorendo così il trasferimento delle esposizioni al rischio dalle banche agli investitori. Questo fenomeno ha a sua volta incoraggiato lo sviluppo di nuovi strumenti di credito e di nuovi mercati. Infatti, gli investitori privati e molti investitori istituzionali concedono in outsourcing l'analisi sul rischio di credito a queste agenzie di rating.
lunedì 3 gennaio 2011
Diversificazione del portafoglio
Espressioni come "speculativo", "altamente speculativo" o "di bassa qualità", utilizzate dalle agenzie di rating per descrivere i titoli di debito di tipo non-investment o subinvestment grade, illustrano bene il rischio cui sono soggette le singole emissioni se trattate in modo isolato.
Per molto tempo gli investitori in titoli di debito corporate ben diversificati ritenevano che una buona performance (a bassa volatilità rispetto a quella delle singole obbligazioni di tipo speculative grade) potesse scaturire da un portafoglio ben diversificato di obbligazioni ad alto rendimento. Ciò significa che sarebbe sbagliato considerare un portafoglio di obbligazioni ad alto rendimento come se possedesse le medesime caratteristiche di rischio di una singola obbligazione di tipo sub-investmentgrade o di un cosiddetto junk bond.
Analogamente, il linguaggio forte utilizzato dalle agenzie di rating per descrivere il rischio di singole obbligazioni ad alto rendimento dovrebbe ricordare agli investitori che l'unico modo ragionevole per investire in questo rischio di credito è attraverso un portafoglio ben diversificato: il che per tutti gli investitori vuoi dire semplicemente avere un'esposizione diversificata su titoli di debito statunitensi o globali ad alto rendimento. Le banche d'investimento hanno sfruttato proprio questa differenza fra il rischio elevato di un titolo ad alto rendimento e il basso rischio di un portafoglio titoli ad alto rendimento, applicando misure di ingegneria finanziaria finaliz¬zate a creare porzioni, ovvero franche, con un rating del credito più alto fra i portafogli dei titoli di debito ad alto rendimento (di cui parleremo nel paragrafo dedicato alle CDO, ovvero collatemlised debt obligations).
I titoli di debito emessi da sovereign o corporate borrower (emittenti sovrani o societari) dei mercati emergenti offrono una fonte alternativa di rischio basato sul debito. Questa tipologia di titoli di debito è comunemente denominata in dollari statunitensi e ha registrato andamenti positivi negli anni successivi alla crisi di liquidità dell'agosto 1998. In quel mese, l'indice JP Morgan Emerging-Market Debt segnò una flessione del 29%, rivelando così informazioni importanti sul rischio di contagio non diversificabile nel mercato del debito dei paesi emergenti. Un rischio che potrebbe ridursi con il passare del tempo, man mano che i mercati emergenti provvedono all'estinzione del proprio debito, all'accumulo di riserve di cambio, all'acquisizione di rating del credito di tipo investment grade e man mano che iniziano ad avvicinarsi al gruppo dei mercati finanziari dei paesi industrializzati.
Per molto tempo gli investitori in titoli di debito corporate ben diversificati ritenevano che una buona performance (a bassa volatilità rispetto a quella delle singole obbligazioni di tipo speculative grade) potesse scaturire da un portafoglio ben diversificato di obbligazioni ad alto rendimento. Ciò significa che sarebbe sbagliato considerare un portafoglio di obbligazioni ad alto rendimento come se possedesse le medesime caratteristiche di rischio di una singola obbligazione di tipo sub-investmentgrade o di un cosiddetto junk bond.
Analogamente, il linguaggio forte utilizzato dalle agenzie di rating per descrivere il rischio di singole obbligazioni ad alto rendimento dovrebbe ricordare agli investitori che l'unico modo ragionevole per investire in questo rischio di credito è attraverso un portafoglio ben diversificato: il che per tutti gli investitori vuoi dire semplicemente avere un'esposizione diversificata su titoli di debito statunitensi o globali ad alto rendimento. Le banche d'investimento hanno sfruttato proprio questa differenza fra il rischio elevato di un titolo ad alto rendimento e il basso rischio di un portafoglio titoli ad alto rendimento, applicando misure di ingegneria finanziaria finaliz¬zate a creare porzioni, ovvero franche, con un rating del credito più alto fra i portafogli dei titoli di debito ad alto rendimento (di cui parleremo nel paragrafo dedicato alle CDO, ovvero collatemlised debt obligations).
I titoli di debito emessi da sovereign o corporate borrower (emittenti sovrani o societari) dei mercati emergenti offrono una fonte alternativa di rischio basato sul debito. Questa tipologia di titoli di debito è comunemente denominata in dollari statunitensi e ha registrato andamenti positivi negli anni successivi alla crisi di liquidità dell'agosto 1998. In quel mese, l'indice JP Morgan Emerging-Market Debt segnò una flessione del 29%, rivelando così informazioni importanti sul rischio di contagio non diversificabile nel mercato del debito dei paesi emergenti. Un rischio che potrebbe ridursi con il passare del tempo, man mano che i mercati emergenti provvedono all'estinzione del proprio debito, all'accumulo di riserve di cambio, all'acquisizione di rating del credito di tipo investment grade e man mano che iniziano ad avvicinarsi al gruppo dei mercati finanziari dei paesi industrializzati.
domenica 2 gennaio 2011
Le obbligazioni
L’analisi delle obbligazioni moderne può sfociare, prima ^ ancora che uno se ne accorga, in qualcosa di spiacevolmente complicato. Onde evitare che questo accada, si potrebbe fare affidamento su un'importante recensione scritta da John Maynard Keynes e pubblicata nel 1925, relativa a uno studio comparativo sui rendimenti a lungo termine di azioni e obbligazioni statunitensi fra il 1866 e il 1922. Da quello studio emerse una netta sovraperformance delle azioni rispetto alle obbligazioni, nei periodi sia di deflazione che di inflazione. Un fenomeno del tutto inatteso per Keynes, il quale si aspettava, invece, che dalla deflazione potessero trarre vantaggio le obbligazioni piuttosto che le azioni. A spiegazione di quest'eccezione, Keynes fornì tutta una serie di possibili ragioni sottostanti all'andamento debole delle obbligazioni. Vediamole.
- La minaccia asimmetrica dei cambiamenti nel livello generale dei prezzi. Mentre le obbligazioni vengono erose illimitatamente dall'inflazione, il margine di riduzione del livello generale dei prezzi appare più contenuto (fattore che va a vantaggio dei detentori di obbligazioni, finché gli emittenti dispongono della capacità necessaria per rimborsare questi valori reali più elevati).
- Sebbene un bond possa finire in default, nessuna obbligazione frutterà mai più del tasso d'interesse stipulato.
- 11 management aziendale appoggia sempre gli investitori azionati e meno gli obbligazionisti; inoltre "il management si avvarrà della sua facoltà di rimborsare le obbligazioni alle date più convenienti per gli azionisti e più sfavorevoli per gli obbligazionisti".
- Gli utili non ripartiti offrono un elemento di crescita combinata che va oltre il dividentiyield (rendimento cedolare) maturato a vantaggio dell'azionista (rendendo così gli impegni esistenti verso i creditori più sicuri).
Azioni internazionali e rischio di liquidità
Nell'ambito degli investimenti internazionali è facile che gli investitori si facciano coinvolgere dal tema borsistico più scottante del momento. Ciò che però è veramente "scottante" spesso è anche potenzialmente illiquido: facile entrarci, per così dire, ma diffìcile uscirne.
In passato gli investimenti azionati nei mercati emergenti sono stati venduti con la prospettiva di maggiori rendimenti attesi e di una diversificazione rispetto ai mercati azionar! maturi. I recenti aumenti nella correlazione fra le azioni dei mercati emergenti e di quelli maturi hanno influenzato l'andamento della diversificazione.
La performance dei titoli azionati dei mercati emergenti nei mesi di maggior debolezza del mercato azionario statunitense. Come prevedibile, nei mesi di crisi le azioni dei mercati emergenti registrano un andamento particolarmente debole. Pertanto, qualora un investitore dovesse decidere di investire in quei mercati, cosa peraltro del tutto auspicabile, è meglio che lo faccia solo se è sicuro di avere a che fare con una previsione convincente dell'andamento, poiché potrebbero non esserci possibilità di diversificazione nel momento in cui ne avrà bisogno.
In passato gli investimenti azionati nei mercati emergenti sono stati venduti con la prospettiva di maggiori rendimenti attesi e di una diversificazione rispetto ai mercati azionar! maturi. I recenti aumenti nella correlazione fra le azioni dei mercati emergenti e di quelli maturi hanno influenzato l'andamento della diversificazione.
La performance dei titoli azionati dei mercati emergenti nei mesi di maggior debolezza del mercato azionario statunitense. Come prevedibile, nei mesi di crisi le azioni dei mercati emergenti registrano un andamento particolarmente debole. Pertanto, qualora un investitore dovesse decidere di investire in quei mercati, cosa peraltro del tutto auspicabile, è meglio che lo faccia solo se è sicuro di avere a che fare con una previsione convincente dell'andamento, poiché potrebbero non esserci possibilità di diversificazione nel momento in cui ne avrà bisogno.
Le azioni internazionali le si deve coprire o no?
Chiaramente il fenomeno poco ha a che vedere con la scelta dell' investment manager, mentre si lega piuttosto dalla decisione presa in materia di esposizione valutaria. Ciò nondimeno, laddove un investitore decida di esporsi al rischio del rimpianto (regret risk), staccandosi dalla massa degli investitori, la copertura rappresenterebbe un punto di partenza essenziale per la maggior parte degli investitori pronti a effettuare investimenti sui mercati internazionali. In questo caso la copertura offre un maggior grado di libertà nella gestione degli investimenti, permettendo all'investitore di cambiare opinione e di coprire interamente, o solo parzialmente, i portafogli azionari internazionali.
Visto dalla prospettiva del rischio, questo sistema potrebbe rivelarsi efficiente per effettuare una previsione a medio termine sulle future oscillazioni valutarie. Questo perché la copertura valutaria non comporta grandi differenze in termini di volatilità e rischio di perdita degli investimenti azionari internazionali, anche se può avere un effetto importante, sia in senso positivo che negativo, sulla loro performance. Anche la copertura dovrebbe avere un impatto conseguentemente incisivo sulla performance per gli investitori che di norma non coprono i propri investimenti azionati internazionali.
E quindi probabile che gli investitori siano soggetti a forti sbalzi d'umore, che oscillano dall'euforia, quando sono convinti di essere abili nell'interpretare i mercati valutati, allo sconforto, quando si lamentano di essere sfortunati. E proprio qui che l'intervento di un currency overlay manager potrebbe rivelarsi utile per implementare le posizioni valutarie nell'ambito di una strategia d'investimento già esistente. Anche se il rischio del rimpianto, in caso di errata valutazione delle fluttuazioni valutarie da parte del gestore, resta chiaramente alto.
Visto dalla prospettiva del rischio, questo sistema potrebbe rivelarsi efficiente per effettuare una previsione a medio termine sulle future oscillazioni valutarie. Questo perché la copertura valutaria non comporta grandi differenze in termini di volatilità e rischio di perdita degli investimenti azionari internazionali, anche se può avere un effetto importante, sia in senso positivo che negativo, sulla loro performance. Anche la copertura dovrebbe avere un impatto conseguentemente incisivo sulla performance per gli investitori che di norma non coprono i propri investimenti azionati internazionali.
E quindi probabile che gli investitori siano soggetti a forti sbalzi d'umore, che oscillano dall'euforia, quando sono convinti di essere abili nell'interpretare i mercati valutati, allo sconforto, quando si lamentano di essere sfortunati. E proprio qui che l'intervento di un currency overlay manager potrebbe rivelarsi utile per implementare le posizioni valutarie nell'ambito di una strategia d'investimento già esistente. Anche se il rischio del rimpianto, in caso di errata valutazione delle fluttuazioni valutarie da parte del gestore, resta chiaramente alto.
sabato 1 gennaio 2011
Coprire o non coprire le azioni internazionali?
L'investimento internazionale comporta una serie di rischi valutari. Ma anche investire in società nazionali con operazioni internazionali implica dei rischi valutali, sebbene la misura in
cui questi sono compensati dalla gestione del rischio di cam¬bio aziendale resti sempre alquanto oscura. Sussiste una netta differenza fra l'effetto esercitato dal rischio valutario sui portafogli azionari e su quelli obbligazionari internazionali: le oscillazioni di cambio trasformano e amplificano il rischio di mercato obbligazionario; il rischio valutario modifica il profilo di timing, senza toccare di solito la portata del rischio di mercato azionario internazionale. La portata del rischio azionario viene modificata ben poco dal rischio valutario, mentre il rischio del mercato obbligazionario subisce sempre conseguenze dirette. Se l'investitore statunitense fosse tornato a proteggere quelle performance dell'indice internazionale al dollaro, vi sarebbe stata una riduzione solo insignificante della volatilità azionaria e una sostanziale della volatilità delle obbligazioni in euro. ria e una sostanziale della volatilità delle obbligazioni in euro.
In condizioni normali, gli investitori si aspetterebbero che la copertura delle partecipazioni azionarie internazionali riduca leggermente la volatilità delle azioni estere, mentre la copertu-ra dei portafogli obbligazionari esteri riduca drammaticamente la volatilità delle stesse obbligazioni. La prassi richiede dunque di lasciare le azioni internazionali senza copertura e di coprire invece le obbligazioni internazionali. Complessivamente, tuttavia, garantire una copertura delle azioni internazionali ha senso perché riduce leggermente la volatilità. Questa linea di argomentazione è però valida solo se i costi operativi della copertura valutaria sono esigui. Questo dovrebbe accadere per la copertura delle principali valute, mentre non sarebbe il caso per le valute dei mercati emergenti, dove i costi sono a dir poco proibitivi durante i periodi di forte sollecitazione dei mercati. Indipendentemente dalla copertura, resta il fatto che le azioni globali sono pur sempre una classe di attività volatile . La decisione di coprire o meno i portafogli di azioni internazionali può alterare considerevolmente l'eventuale ritorno di una strategia d'investimento, a seconda delle oscillazioni valutarie.
cui questi sono compensati dalla gestione del rischio di cam¬bio aziendale resti sempre alquanto oscura. Sussiste una netta differenza fra l'effetto esercitato dal rischio valutario sui portafogli azionari e su quelli obbligazionari internazionali: le oscillazioni di cambio trasformano e amplificano il rischio di mercato obbligazionario; il rischio valutario modifica il profilo di timing, senza toccare di solito la portata del rischio di mercato azionario internazionale. La portata del rischio azionario viene modificata ben poco dal rischio valutario, mentre il rischio del mercato obbligazionario subisce sempre conseguenze dirette. Se l'investitore statunitense fosse tornato a proteggere quelle performance dell'indice internazionale al dollaro, vi sarebbe stata una riduzione solo insignificante della volatilità azionaria e una sostanziale della volatilità delle obbligazioni in euro. ria e una sostanziale della volatilità delle obbligazioni in euro.
In condizioni normali, gli investitori si aspetterebbero che la copertura delle partecipazioni azionarie internazionali riduca leggermente la volatilità delle azioni estere, mentre la copertu-ra dei portafogli obbligazionari esteri riduca drammaticamente la volatilità delle stesse obbligazioni. La prassi richiede dunque di lasciare le azioni internazionali senza copertura e di coprire invece le obbligazioni internazionali. Complessivamente, tuttavia, garantire una copertura delle azioni internazionali ha senso perché riduce leggermente la volatilità. Questa linea di argomentazione è però valida solo se i costi operativi della copertura valutaria sono esigui. Questo dovrebbe accadere per la copertura delle principali valute, mentre non sarebbe il caso per le valute dei mercati emergenti, dove i costi sono a dir poco proibitivi durante i periodi di forte sollecitazione dei mercati. Indipendentemente dalla copertura, resta il fatto che le azioni globali sono pur sempre una classe di attività volatile . La decisione di coprire o meno i portafogli di azioni internazionali può alterare considerevolmente l'eventuale ritorno di una strategia d'investimento, a seconda delle oscillazioni valutarie.
Diversificare ecco il segreto del lavoro in borsa
Per tutti gli altri investitori, si dovrebbe invece considerare il modo in cui le azioni sono correlate ai titoli di stato e agli altri investimenti che possono essere detenuti). È questo l'approccio seguito in questo capitolo.
Lo stesso metro viene impiegato come guida per gli utili attesi da investimenti internazionali, essendo l'ipotesi prudente (e coerente) basata sul fatto che agli investimenti azionati inter-nazionali e nazionali si applichi lo stesso tasso di rendimento atteso. Chiaramente il risultato non sarà lo stesso (salvo per una pura casualità), ma al momento della determinazione del¬le allocazioni strategiche, la cosa più sicura da supporre è che non possiamo prevedere quale mercato azionario sia più propenso a registrare l'andamento migliore. In pratica, in un esercizio di pianificazione delle attività i dadi vengono lanciati a favore dei mercati emergenti, ipotizzando che siano in grado di garantire un tasso di rendimento più alto di quelli industrializzati. Questo sarebbe giustificato se garantissero un'esposizione al rischio sistematico a più "alta percentuale di ottani", per così dire, rispetto a quanto previsto dai titoli azionati nei mercati maturi. Il semplice fatto che siano più volatili, fattore che rispecchia la loro minore diversificazione, non è però una ragione sufficiente per giustificare tale ipotesi, né lo è l'aspettativa che le loro economie debbano crescere più rapidamente. Questo, infatti, dovrebbe già essere scontato nei corsi azionari.
Ciò non prende in considerazione la questione dell'eventuale applicazione di imposte o costi di gestione aggiuntivi per l'investimento azionario internazionale, che non gravano invece sugli investitori nazionali. Se questi costi sono cospicui è ovvio che dovrebbero essere presi in considerazione in fase di determinazione delle allocazioni internazionali. Nella pagine che seguono viene ignorata questa preoccupazione sulle commissioni e le imposte incrementali, per concentrarsi maggiormente sulla volatilità come indicatore del rischio.
Ripetendo l'esercizio per periodi diversi, il risultato che ne deriva dimostra che il mercato azionario statunitense offre agli investitori USA un livello di diversificazione azionario vicino a quello raggiunto dalla diversificazione globale. Altri mercati nazionali più piccoli non hanno messo a disposizione dei propri investitori possibilità di diversificazione paragonabili, salvo che in periodi particolari che non dovrebbero essere estrapolati in futuro.
Lo stesso metro viene impiegato come guida per gli utili attesi da investimenti internazionali, essendo l'ipotesi prudente (e coerente) basata sul fatto che agli investimenti azionati inter-nazionali e nazionali si applichi lo stesso tasso di rendimento atteso. Chiaramente il risultato non sarà lo stesso (salvo per una pura casualità), ma al momento della determinazione del¬le allocazioni strategiche, la cosa più sicura da supporre è che non possiamo prevedere quale mercato azionario sia più propenso a registrare l'andamento migliore. In pratica, in un esercizio di pianificazione delle attività i dadi vengono lanciati a favore dei mercati emergenti, ipotizzando che siano in grado di garantire un tasso di rendimento più alto di quelli industrializzati. Questo sarebbe giustificato se garantissero un'esposizione al rischio sistematico a più "alta percentuale di ottani", per così dire, rispetto a quanto previsto dai titoli azionati nei mercati maturi. Il semplice fatto che siano più volatili, fattore che rispecchia la loro minore diversificazione, non è però una ragione sufficiente per giustificare tale ipotesi, né lo è l'aspettativa che le loro economie debbano crescere più rapidamente. Questo, infatti, dovrebbe già essere scontato nei corsi azionari.
Ciò non prende in considerazione la questione dell'eventuale applicazione di imposte o costi di gestione aggiuntivi per l'investimento azionario internazionale, che non gravano invece sugli investitori nazionali. Se questi costi sono cospicui è ovvio che dovrebbero essere presi in considerazione in fase di determinazione delle allocazioni internazionali. Nella pagine che seguono viene ignorata questa preoccupazione sulle commissioni e le imposte incrementali, per concentrarsi maggiormente sulla volatilità come indicatore del rischio.
Ripetendo l'esercizio per periodi diversi, il risultato che ne deriva dimostra che il mercato azionario statunitense offre agli investitori USA un livello di diversificazione azionario vicino a quello raggiunto dalla diversificazione globale. Altri mercati nazionali più piccoli non hanno messo a disposizione dei propri investitori possibilità di diversificazione paragonabili, salvo che in periodi particolari che non dovrebbero essere estrapolati in futuro.
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