Private equity: rendimenti basati sulle informazioni

La performance passata e futura del mercato del private equity è stata esaminata in maniera approfondita da numerosi studi. Tuttavia, sebbene le stime prodotte in quegli studi siano affidabili, gli investitori non potranno dare per scontato di poterne trarre identici profitti. Gli investitori dovrebbero infatti evitare l'investimento in private equity finché non ritengono di avere accesso a gestori competenti. La chiave per sbloccare i rendimenti del private equity è l'informazione e gli investitori devono essere certi che i loro gestori dispongano del margine che permette loro di generare almeno rendimenti di mercato. Investire in un accordo che non presenta tale margine inevitabilmente condannerà la strategia a una performance inferiore.
La collocazione più adeguata per il private equity nella strategia d'investimento è evidente. Il private equity è ciò che indica. Innanzitutto è equity, quindi capitale azionario e pertanto, se inserito nella strategia, dovrà far parte dell'allocazione in azioni. E poi è private, quindi privato, ovvero non quotato e illiquido e non adatto agli investitori a breve termine. Tutte le osservazioni relative alla diversificazione, in termini di stile, dimensione e geografia, per investire in azioni quotate di cui abbiamo parlato nel primo capitolo possono essere applicate al private equity. Tuttavia, poiché rappresenta solo una parte dell'allocazione dell'investitore in azioni, non è indispensabile che un portafoglio di private equity presenti tutta la diversificazione ottenibile da questo settore, quando questa
può essere ottenuta senza spese e con maggior sicurezza dal mercato azionario quotato.
Ciò che l'investitore deve fare è verificare in maniera spassionata la sua capacità di accedere a gestori competenti per poi procedere all'allocazione (oppure per evitare un'allocazione ove questo sia ritenuto opportuno). Il passo successivo è assicurarsi che l'allocazione totale in capitale azionario (pubblico o privato) presenti il livello di diversificazione richiesto.

Che cosa si intende per private equity?

Per definire questo concetto è utile pensare al mercato come composto da due parti distinte tra loro. La prima è rappresentata dal capitale di rischio iniziale (venture capitai). La seconda è il mercato delle operazioni di levemged buy-out delle società esistenti. Comunemente, però, il mercato viene poi ulteriormente suddiviso: il capitale di rischio iniziale viene distinto tra seed capitala early-stage venture capitai, mentre nelle fasi successive di investimento si distingue fra buy-out & capitale di espansione. Un altro importante settore per i fondi di private equity è rappresentato dai fondi di finanziamento e di cofinanziamento del settore pubblico. Negli Stati Uniti queste imprese vanno sotto il nome di investimenti PIPE (private investment into a public entìty, ovvero investimenti privati in entità pubbliche), mentre nel Regno Unito capitali simili vengono ascritti alla categoria generale delle iniziative di finanziamento privato (PFI, private finance initiativé) e di partnership pubblico-private. Il capitale di espansione può assumere la forma di un finanziamento "mezzanino", la categoria più rischiosa dei titoli di debito. Spesso prevede l'opzione di conversione in azioni, laddove la società non dovesse adempiere alle condizioni del debito, il cui prezzo sarà determinato in modo da garantire un tasso di rendimento elevato. Va sottolineato che il finanziamento mezzanino risulta particolarmente costoso per le imprese.
I management buy-out si verificano invece quando un team del management esistente è supportato da private equity esterni, ad esempio quando un'impresa a gestione familiare viene venduta oppure quando una società di più grandi dimensioni decide che una divisione esistente non costituiscapiù il suo care business.
II termine levcrage in leveraged buy-out (LEO) si riferisce al finanziamento dell'operazione, quando i nuovi proprietari di private equity avranno esercitato una leva finanziaria sulla propria partecipazione azionaria. Questo potrebbe verifìcarsi, ad esempio, attraverso l'emissione di prestiti di tipo asset-backed, la cessione di obbligazioni ad alto rendimento oppure, laddove gli accordi (covenant) obbligazionari o di finanziamento siano deboli, ristrutturando lo stato patrimoniale della società in modo che il debito esistente sia svalutato e acquisisca un rendimento più alto. Tale approccio sullutilizzo della leva finanziaria è la principale motivazione per cui, in genere, il private equity dev'essere considerato più rischioso delle azioni quotate.
Dalla fine degli anni '90, numerosi sono stati i cambiamenti nel mercato del private equity. Mark Anson, passato recente¬mente dalla carica di Chief Investment Officer di Calpers, il più grande piano previdenziale degli Stati Uniti, a CEO di Hermes - gestore di fondi londinese che investe l'attività del British Telecom Pension Fund e di altri investitori istituzionali ha esaminato in che modo la raccolta di capitali da parte elei gruppi di private equity degli ultimi anni abbia portato a un'eccedenza di capitale in attesa di essere investito. Tale fenomeno ha a sua volta determinato una forte concorrenza fra i gruppi di private equity, sfociata in prezzi più alti per l'acquisizione di aziende, che si prevede possa subire una flessione nel prossimo futuro. L'ambiente più competitivo potrebbe inoltre aver costretto i gruppi di private equity a dedicare meno tempo alla due diligerne prima di fare la propria offerta per le società target, incoraggiandoli altresì a cercare nuovi settori di investimenti, tra cui: il rinnovato interesse per le operazioni di buy-out di medie dimensioni, la maggiore acccttazione di acquisti e vendite di società private fra i gruppi di private equity, gli investimenti immobiliari e il finanziamento da parte di gruppi di private equity degli hedge fund affiliati.

Il mercato del private equity è rischioso?

I ricercatori hanno utilizzato tutta una serie di altri modi più 0 meno soddisfacenti per gestire la volatilità del mercato del private equity. Fra questi, l'esame della volatilità dei rendimenti guadagnati dai fondi di private equity nonché l'utilizzo di indici di azioni di società più piccole come approssimazione del private equity.
I singoli investimenti del venture capitai saranno comunque sempre soggetti al rischio specifico delle azioni e, per diversificare questo rischio, i portafogli di venture capitai tenderanno
comunque a detenere più posizioni (sebbene possano concentrarsi su un settore o un ambito particolare) rispetto a quelli di buy-out.
La struttura finanziaria è fondamentale per il rischio di investimenti in leverage buy-out (LBO). Di norma questi, come suggerisce lo stesso nome, sono ad alta leva finanziaria e in
misura ancora maggiore rispetto a quanto accade con le società quotate comparabili. Per tale ragione, la volatilità intrinseca del mercato di private equity, anche se ben diversificato, potrebbe risultare decisamente maggiore di quella del mercato azionario quotato. Gli investitori non dovrebbero dunque accontentarsi di un rendimento atteso che non li compensi per questa leva finanziaria. Inoltre, non ha alcun senso pagare commissioni di performance soltanto per ottenere un effetto leva sul proprio portafoglio di investimenti. Chiunque può raggiungere questo obiettivo a un costo minimo acquistando contratti future sugli indici azionati.

Il rischio di mercato del private equity

In tutti i paesi la gamma di aziende private è ampia: nella maggior parte dei casi si tratta di società di piccole dimensio¬ni, ma ve ne è una quota anche di grandi. Lo sviluppo dei gruppi di private equity, che controllano importi ingenti del patrimonio degli investitori, ha portato all'affermazione di grandi conglomerati industriali e commerciali privati che controllano le aziende private nei settori più disparati dell'economia globale.
Le aziende private spesso appaiono simili a quelle quotate, loro concorrenti. Ma questo non significa che i rischi per gli investitori siano paragonabili a quelli del mercato azionario. La prima differenza è rappresentata dall'illiquidità e dalla maggiore difficoltà a trasferire parte della proprietà in una società privata di quanto non lo sia in un'azienda quotata in borsa. La seconda è data dal fatto che si riscontrano degli squilibri sistematici nelle caratteristiche delle società private rispetto a quelle quotate (ad esempio, le prime saranno più presenti tra quelle di piccole e medie dimensioni). Ciò nondimeno si potrebbe pensare che il rischio intrinseco o la volatilità del loro valore aggregato possa essere ampiamente paragonabile a quello delle società quotate.
Ci si può fare un'opinione al riguardo osservando la volatilità della più grande società quotata al mondo, il cui care business è la gestione di un portafoglio diversificato di private equity. Si tratta del Gruppo 3i, quotato alla borsa di Londra. Verso la fine degli anni '90, 3i presentava una volatilità pari a circa la metà della volatilità dell'intero mercato azionario britannico. Nel
corso del 2000 la situazione cambiò notevolmente con l'inizio della fase ribassista del mercato azionario e la volatilità dei prezzi del portafoglio diversificato di private equity aumentò fino a essere due, tre volte quella del mercato azionario britannico. Si tratta di un andamento che avrebbe rispecchiato l'esperienza di molti investitori di private equity, poiché lo squilibrio nei confronti delle nuove società tecnologiche divenne una caratteristica di molti fondi di private equity, soprattutto in quelli di venture capitai. Il fatto che tutto ciò sia effettivamente successo non sorprende più di tanto, poiché lo squilibrio verso le ultimissime novità sarà sempre una caratteristica predominante e un rischio degli investimenti in early-stage venture capital.

Portafogli di private equity

Secondo un vecchio detto del private banking, si dovrebbero concentrare gli investimenti per diventare ricchi (correndo il rischio di perdere la camicia), ma una volta diventati ricchi si dovrebbe diversificare per conservare la ricchezza accumulata. Rispecchia esattamente il parallelismo tra portafogli safety-first e aspirazionali della finanza comportamentale, che abbiamo visto nel secondo capitolo del primo libro della collana. Il private equity si basa sullo sfruttamento di vantaggi informativi per identificare le abilità e le competenze imprendito-riali e non ha nulla a che fare con un atteggiamento conservatore sotto il profilo finanziario. Potrebbe essere una delle componenti di un approccio efficientemente diversificato, all'interno del quale però è chiaramente una componente di una strategia aspirazionale per accumulare ricchezza. Questo permette di giungere a una serie di conclusioni.

• I fondi di fondi ben diversificati potrebbero eliminare, attraverso la diversificazione, preziosi elementi di vantaggio informativo.
• In presenza di un'elevata leva finanziaria, la volatilità intrinseca potrebbe continuare a essere incredibilmente elevata nonostante un fondo di fondi ben diversificato.

Potrebbe essere corretto avere un'allocazione modesta in un numero esiguo di fondi (anche di un solo team), fin tanto che l'allocazione combinata fra private e public equity resta ragionevolmente bilanciata.
Un pericolo comune dell'investimento in private equity è di non riuscire a diversificare nel tempo. Una volta scelto ciò che si preferisce, è ragionevole mantenere nel tempo l'impegno assunto sul mercato, presumibilmente restando fedeli al gruppo (o ai gruppi) scelto. In caso contrario, i rischi prevalenti sul mercato in un dato momento (ad esempio una leva finanziaria alta o l'esposizione a particolari temi legati all'investimento in venture capitai) segneranno oltremodo l'esperienza dell'investitore in private equity.

Quanto rendono le private equity

Un modo per farlo è confrontare l'iRR raggiunto da un fondo sui suoi investimenti di private equity con l'iRR che avrebbe ottenuto se la liquidità fosse stata investita, alle stesse date, in un indice del mercato azionario e se fossero state fatte distribuzioni equivalenti agli investitori. Recenti ricerche accademiche lo hanno fatto analizzando i fondi di venture capitai e buy-out statunitensi della banca dati Venture Economics. Dal confronto dei dati registrati fra il 1980 e il 2000, si evince che la performance media di questi fondi, post commissioni, risultava in linea con l'indice S&P 500. È stata altresì notata un'ampia dispersione di risultati fra i fondi nonché una prova consistente del fatto che le performance buone o cattive fossero confermate anche nei lanci successivi di fondi da parte di particolari gruppi di private equity. I ricercatori hanno inoltre evidenziato come i nuovi gruppi di private equity avessero maggiori probabilità di registrare risultati deludenti. La ricerca sottolinea l'importanza di una serie di interrogativi sottolineati all'inizio del capitolo. In primo luogo, sembrerebbe che, mediamente, gli investitori in private equity non abbiano incassato un premio a compensazione del financialgea-ring (effetto moltiplicativo) spesso insito nel private equity. In secondo luogo, l'analisi della persistenza della performance del gestore è fondamentale, in quanto gli investitori devono autoconvincersi di essere in grado di identificare i gestori su-periori alla media. Le competenze sono fondamentali: gli in¬vestitori non possono trarre beneficio dai rendimenti di mercato nel private equity attraverso una strategia passiva di market-matching, ragion per cui non possono aspettarsi di performare anche solo nella media, a meno di non aver individuato gestori competenti. Senza di loro, gli investitori sono infatti condannati al underperformance, a meno che, almeno per un certo periodo di tempo, la dea della fortuna non sia dalla loro parte.

I rendimenti del private equity

I dati sulla performance del private equity (esattamente come quelli sul rischio) soffrono, per così dire, dell'assenza di indicazioni di mercato relative al valore delle imprese private. La necessità di fare affidamento sulle stime relative alle valutazioni infrannuali appiattisce le performance registrate nell'anno solare. Le valutaziom restano comunque utili in quanto forniscono agli investitori importanti informazioni su quali siano i "lavori in corso".
L'unico dato sulla performance del private equity che però conta davvero è il tasso di rendimento interno (internai rate of return, IRR) ottenuto sugli investimenti. Questo unisce l'importo investito, l'importo ricevuto e l'intervallo di tempo che intercorre fra i due eventi. In sostanza, si tratta degli unici dati finanziari significativi e certi di cui l'investitore dispone al momento dell'investimento in un private equity (e in qual-siasi investimento di questo tipo). LlRR rappresenta il tasso di rendimento standard registrato dai fondi e dai singoli investimenti (ma gli investimenti non realizzati saranno iscritti nei rapporti IRR a un valore stimato).
I dati di settore indicano spesso IRR disaggregati per annata di partenza (vintageyear). Sono però informazioni che non rivelano la volatilità con cui i rendimenti sono stati incassati né permettono di fare un confronto alla pari con l'andamento del mercato azionario. Tali informazioni sono spesso scompo¬ste in materiale a scopo commerciale per mostrare le performance più interessanti dei migliori gestori (ad esempio il primo 25%), sottolineando che è importante scegliere un gesto¬re che in futuro rientri nel primo quartile. E sempre auspicabile scegliere un vincitore: il problema è però se la performance storica dei gestori di private equity sia in grado di fornire una qualsiasi indicazione su quella futura. Nell'investimento in fondi comuni, è opinione comune che la performance pregressa riportata dalle classifiche rappresenta un indicatore limitato di quella futura. Tuttavia, nel caso del private equity, da tempo si sostiene che il successo sia ripetibile e le ricerche accademiche confermano sempre più che questo potrebbe effettivamente accadere. Uno dei problemi legati al confronto della performance dei gestori di private equity è l'impossibilità di ottenere valori affidabili per le aziende private e la difficoltà di confrontare la performance di un gestore, o di un fondo di private equity, con quella del mercato azionario.